Le barème : 20 points
Dossier 1 · Évaluation du groupe Bel 8 points
Bel (produits laitiers, fruits et végétal en portions), contrôlée par sa société mère Unibel de concert avec le groupe familial, fait l’objet en 2021 d’une offre publique de retrait (OPR) suivie d’un retrait obligatoire, au prix de 550 € par action (annonce le 19 mars 2021, radiation le 25 janvier 2022). Capital : 6 872 335 actions de 1,50 €.
Annexes du dossier 1 (1)
📎 Annexes 1 à 4 — Données d’évaluation
MEDAF : taux sans risque 0,42 % ; prime de risque du marché 11,49 % ; bêta 0,67 (bêta désendetté médian des comparables) ; prime de risque pays 0,76 %. Coût du capital retenu pour l’actualisation : 8,03 %.
FTD 2021-2024 : CA 2020 de 3 455,8 M€, croissance de 4,5 % par an ; marge d’EBIT de 7,2 % à partir de 2021, 9 % en 2024 ; impôt 26,5 % ; amortissements convergeant vers les investissements (4,6 % du CA) ; BFR normatif de 35 jours de CA ; valeur terminale de Gordon-Shapiro avec croissance de 1,5 % ; dette financière 953 M€.
Comparables (VGE / EBIT, M€) :
EBIT de Bel : 203 M€.
Cours : référence au 17/03/2021 378 € ; moyennes 1 mois 364,8 €, 6 mois 329,6 €, 12 mois 312,8 € ; plus bas 12 mois 246 € ; plus haut 378 €.
MEDAF : taux sans risque 0,42 % ; prime de risque du marché 11,49 % ; bêta 0,67 (bêta désendetté médian des comparables) ; prime de risque pays 0,76 %. Coût du capital retenu pour l’actualisation : 8,03 %.
FTD 2021-2024 : CA 2020 de 3 455,8 M€, croissance de 4,5 % par an ; marge d’EBIT de 7,2 % à partir de 2021, 9 % en 2024 ; impôt 26,5 % ; amortissements convergeant vers les investissements (4,6 % du CA) ; BFR normatif de 35 jours de CA ; valeur terminale de Gordon-Shapiro avec croissance de 1,5 % ; dette financière 953 M€.
Comparables (VGE / EBIT, M€) :
| Société | VGE | EBIT |
|---|---|---|
| Saputo | 11 791 | 756 |
| Meiji Holdings | 7 841 | 808 |
| Yakult Honsha | 5 570 | 416 |
| Emmi | 5 227 | 274 |
| Glanbia | 4 423 | 244 |
| Bright Dairy Food | 2 673 | 195 |
| Savencia | 1 687 | 225 |
Cours : référence au 17/03/2021 378 € ; moyennes 1 mois 364,8 €, 6 mois 329,6 €, 12 mois 312,8 € ; plus bas 12 mois 246 € ; plus haut 378 €.
Les questions
- Q1.1Rentabilité exigée par les actionnaires (MEDAF).Corrigé ci-dessous
- Q1.2Valeur de l’entreprise par les FTD 2021-2024 ; capitaux propres ; valeur de l’action.
- Q1.3Valeur par les multiples VGE / EBIT ; intérêt et limites de la méthode.
- Q1.4Prime offerte par action par rapport aux cours.
- Q1.5Commenter la fourchette de négociation au regard du prix de 550 €.
Corrigé de la question 1.1
Rentabilité exigée par les actionnaires (MEDAF).
MEDAF : k = rf + β × (prime de risque du marché) = 0,42 % + 0,67 × 11,49 % = 8,12 % ; avec la prime de risque pays (exposition aux pays émergents) : 8,12 % + 0,76 % = 8,88 %.Remarques : le bêta de 0,67 est un bêta désendetté (de l’actif) ; pour la rentabilité exigée des actionnaires, il faudrait le réendetter selon la structure financière de Bel (formule de Hamada). Le coût du capital de 8,03 % utilisé pour actualiser est le CMPC, logiquement inférieur à 8,88 %, la dette étant moins chère que les fonds propres.
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Dossier 2 · Gouvernance et offre publique de retrait 7 points
Le concert Unibel et famille détient 95,46 % du capital et 82,22 % des droits de vote théoriques ; l’offre porte sur les actions non détenues par le concert (hors 1 591 472 actions d’autocontrôle détenues par la filiale Sicopa et 80 620 actions autodétenues), soit 311 784 actions disponibles (4,54 %). Des branches familiales apportent 20 722 actions (34 445 droits de vote) à l’offre.Conseil d’administration au 19 mars 2021 : le président-directeur général (de la famille), trois administrateurs indépendants (un homme, deux femmes), un administrateur familial, Unibel (représentée par un homme), un administrateur représentant les salariés. La dissociation des fonctions de président et de directeur général, avec la nomination d’une directrice générale extérieure à la famille, est annoncée pour 2022.
Les questions
- Q2.1Qu’est-ce qu’une offre publique de retrait et un retrait obligatoire ?
- Q2.2Motifs d’une OPR, notamment pour Bel.
- Q2.3Nouvelle structure de l’actionnariat (actions, droits de vote théoriques et exerçables).
- Q2.4Intérêt du retrait de la cote pour la direction maintenue en fonctions.
- Q2.5Conséquences de l’OPR au regard de la loi Copé-Zimmermann (annexe 6).
- Q2.6Pourquoi la nomination d’une directrice générale est-elle un signal de bonne gouvernance ?
Dossier 3 · Responsabilité sociétale 5 points
En mai 2024, Bel adopte le statut d’entreprise à mission (raison d’être inscrite dans les statuts, objectifs sociaux et environnementaux, comité de mission) et lance « We Share », un plan mondial d’actionnariat salarié (plus de 40 % des salariés éligibles en France y affectent leur participation et intéressement).
Les questions
- Q3.1Différence entre RSE et ESG.
- Q3.2Comment les indicateurs extra-financiers améliorent-ils le pilotage de la performance financière ?
- Q3.3Quatre parties prenantes (deux internes, deux externes) et nature de la valeur créée (Freeman).
- Q3.4Différences entre la société à mission et l’approche actionnariale classique.
- Q3.5Comment l’actionnariat salarié renforce-t-il la création de valeur ?
Ce qui a changé depuis 2024
Le droit et les taux ont évolué depuis cette session. Le corrigé Mastio le signale à chaque fois :
- Depuis 2024 : la loi Rixain (2021) impose aussi des quotas de femmes parmi les cadres dirigeants et les membres des instances dirigeantes des entreprises d’au moins 1 000 salariés : 30 % en 2026, 40 % en 2029.
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